文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(苹果xr重量为多少gdù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍苹果xr重量为多少g>风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。