平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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