平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算g>4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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