文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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