王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只张学良多高，少帅张学良多高票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。张学良多高，少帅张学良多高

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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