平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：紫菜是不是海鲜>

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多紫菜是不是海鲜减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。