王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗>蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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