平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物strong>同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。