主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(世界上女性最开放的是哪个国家zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(世界上女性最开放的是哪个国家lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)世界上女性最开放的是哪个国家费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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