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1km等于多少米 1km是不是1公里光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％（6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户1km等于多少米 1km是不是1公里向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

　　高瑞东刘文豪：如何(hé)看待居民融资再度走弱？