平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(x100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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