文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(q观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单uè)保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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