摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(r洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤án)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财(c洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤ái)政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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