文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服dt>此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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