平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tu为什么复兴号很少人买ō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(y为什么复兴号很少人买òu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

为什么复兴号很少人买>

　　

　　

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

　　

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