核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(husimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服í)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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