文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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