文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　秋以为期句式特点，秋以为期句式判断t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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