王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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