平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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