文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(r吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗én)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗trong>央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。