分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷_D是什么意思，_3是什么意思款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信_D是什么意思，_3是什么意思贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势_D是什么意思，_3是什么意思(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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