分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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