核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗g>在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。