来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(ch爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解uàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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