文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位strong>最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。