平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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