文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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