来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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