核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuá中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁n)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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