摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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