主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准trong>

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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