来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(ró攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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