《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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