来源：梁中华宏观(guān)研究

　　·概 要 ·

　　美联储如期加息25BP，并按计划缩表。坚持加息的关键仍(réng)是通胀压力太大。

　　本次美(měi)联储声明(míng)较3月有何变化？第一，重申经济依然(rán)稳健(jiàn)，表述修(xiū)改为“一季度经(jīng)济温和增长，就业(yè)强劲，失业率在低位(wèi)”。第二(èr)，重申美国(guó)银行(xíng)稳健，明(míng)确银(yín)行风险导致家庭和企业信贷的收紧。第三，重申通胀压(yā)力，“通货膨胀仍(réng)然很高，委(wěi)员(yuán)会仍然(rán)高度(dù)关注通货膨(péng)胀风险”。第四，修改货币政(zhèng)策表述(shù)，重申“委员会评估货币政(zhèng)策的滞后影响(xiǎng)”，删除“委员会预计(jì)一些额外的政策紧缩可能(néng)是适(shì)当的”。

　　鲍威尔有何表(biǎo)态？关于经(jīng)济，认为经济可能面临来自(zì)紧缩信贷的阻力，其影响还需要时间来体现(xiàn)；预(yù)计美国经济温(wēn)和增长，有(yǒu)可能避免(miǎn)衰(shuāi)退，或者(zhě)是温和衰(shuāi)退(tuì)。关(guān)于加息，本(běn)次加息依然(rán)是共识；认为原则上不需要利率提高那么高，正在评估(gū)是否达到限制性水(shuǐ)平，认为或(huò)已(yǐ)经达到（或已经接近达到）。关于(yú)降息，强调劳动(dòng)力市场在(zài)走弱，但依然强劲，薪(xīn)资水平仍高；通胀有所缓和，但依然高企(qǐ)，远(yuǎn)高(gāo)于(yú)目标，降低(dī)通胀仍需(xū)较长时(shí)间，当前降息并(bìng)不合适。关于(yú)银行和债务上限，强调地(dì)区性银行发挥(huī)非(fēi)常重要的作(zuò)用，不希望大(dà)型银(yín)行进行(xíng)大(dà)规模收购，银行业(yè)总(zǒng)体上(shàng)有所改善(shàn)，美国(guó)银行(xíng)系(xì)统健康且具(jù)有弹性。强调应及时提高债(zhài)务上限。

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　　如(rú)期加息25BP

　　如(rú)期加息(xī)25BP。2023年(nián)5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25BP，上(shàng)调联邦基金利率区间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以来的(de)高点。此外，上调(diào)准备金余额利率（IORB）至5.15％，上调(diào)隔(gé)夜逆回购利率（ON RRP）至(zhì)5.05％，上调主要信贷利率至5.25％，上调(diào)隔(gé)夜回购(gòu)利(lì)率至5.25％。

　　按(àn)计划缩表，乔布斯为什么把苹果给库克美联储将(jiāng)继(jì)续(xù)减持(chí)美国(guó)国债(zhài)、机构债务和机构抵(dǐ)押贷款支(zhī)持(chí)证券，上限为(wèi)950亿美元（600亿美元(yuán)国(guó)债和350亿美元MBS）。

　　我们认为，美联储坚持加息(xī)的关(guān)键仍在于(yú)通胀压力较大(dà)。例如，3月(yuè)美国核心通胀季(jì)调环比(bǐ)仍在0.4％的高(gāo)位，且已经连(lián)续4个月处于高位(wèi)；核心(xīn)通胀(z乔布斯为什么把苹果给库克hàng)年化同比也仍在4.9％，边际(jì)上并没有明显降温。本轮加息是80年(nián)代以来最快的一次，10次便累计加息(xī)500BP。

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　　加息或将结束(shù)

　　从声明来(lái)看，与2023年3月相比(bǐ)有哪(nǎ)些变化？

　　关于经(jīng)济方面，重申经济依然稳健。不(bù)过表述修(xiū)改为“1季度经济活动以适(shì)度的(de)速度增长(zhǎng)，最近几(jǐ)个(gè)月(yuè)就业增(zēng)长强劲，失业率保持在低位”。

　　关于通(tōng)胀方面(miàn)，重申通胀压力。“通(tōng)货膨胀仍然很高”、“委(wěi)员会仍然高度(dù)关注通货(huò)膨(péng)胀风险”、“致(zhì)力(lì)于恢复(fù)2％的通胀(zhàng)目标”。

　　关于(yú)银行风(fēng)险(xiǎn)，重申(shēn)美(měi)国银行稳健。“美国银(yín)行体(tǐ)系稳健且富(fù)有弹性”；明确银(yín)行风险导致了家(jiā)庭和(hé)企业信贷的(de)收紧（上一次表述为“可(kě)能”），重申这对经济、就业和通胀的影响存在不确定性，“家(jiā)庭和企业(yè)信(xìn)贷条件收(shōu)紧可能会(huì)拖累(lèi)经济活动、就(jiù)业和通(tōng)胀，这些影响的程度仍(réng)不确定。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于经济(jì)，仍期待“软着(zhe)陆”。美联储主(zhǔ)席鲍威尔认(rèn)为，经(jīng)济(jì)可能面临来自(zì)紧缩信贷(dài)的阻力，其(qí)影响还需(xū)要时间来体现（尤其是住房和投资领域）。不过明确指出，如果美国出现经济衰退，希望是温和的(de)；强(qiáng)调，美国可能会出现(xiàn)轻(qīng)微的经济衰退。

　　关于(yú)加息，或已经达到限(xiàn)制性水平。美联储在(zài)3月议息会议时，就已经在讨(tǎo)论停止加息的问题(tí)；不过，鲍威尔指出本次(cì)加息(xī)依然是共识，所有(yǒu)人(rén)全票通过，一些政策制(zhì)定者谈(tán)到(dào)停止加息，但不是本(běn)次(cì)会议。

　　对于未来利率终(zhōng)点的问题(tí)，鲍威尔认(rèn)为(wèi)原(yuán)则上不需要利率提高那么高，正(zhèng)在(zài)评(píng)估是否达到限制(zhì)性水平，认为或已经达到了限(xiàn)制性水平(píng)（或已(yǐ)经接近达到），也就意味着也许可以暂(zàn)停加息了。后续政(zhèng)策变化的关键仍是审视(shì)数据(jù)，尤(yóu)其是通胀。

　　关于(yú)降息，当前(qián)并不(bù)合适(shì)。鲍威尔强调，美(měi)国劳动力市场在(zài)走弱，但依然强(qiáng)劲，失业率仍在低位，薪资水平仍(réng)高，高于2％的通胀水平(píng)。整体通胀有(yǒu)所缓(huǎn)和，但依(yī)然高企，远高于目标水平，降低通(tōng)胀(zhàng)仍需较长时间，当前(qián)降(jiàng)息并不合适。

　　关于银(yín)行风险，鲍威尔强(qiáng)调地区性(xìng)银行发挥非常重要的(de)作用，不希望大(dà)型(xíng)银行进行(xíng)大规模(mó)收(shōu)购，银行(xíng)业总体上有所改善，美国(guó)银(yín)行系统(tǒng)健康且具(jù)有弹(dàn)性。银行(xíng)危机的(de)影响程度目(mù)前尚(shàng)不确定。

　　关于债务上限风险，鲍威尔强调应及时提(tí)高(gāo)债(zhài)务上限，如果(guǒ)没有达成债(zhài)务(wù)协(xié)议，经济后果“高度不确(què)定”。此前(qián)，美(měi)国(guó)财(cái)政部长(zhǎng)耶(yé)伦也(yě)强调，如(rú)果国会不(bù)尽(jǐn)早采取(qǔ)行动(dòng)提高债务上限，美国(guó)可能最早于6月1日出现债务违约。

　　由于美联(lián)邦政府触及31.4万亿美元的(de)法(fǎ)定举债上限(xiàn)，美国财政部于今年1月宣(xuān)布采取(qǔ)特(tè)别(bié)措施(shī)，避免联邦(bāng)政府发生债务违约。美(měi)国国会预算办公室(shì)5月(yuè)1日发布的最新(xīn)报告(gào)显示(shì)，美(měi)国在6月(yuè)初(chū)耗尽资金的风险较之前更(gèng)高(gāo)。

　　往前看(kàn)，美国银行风险演(yǎn)变成系统性风险(xiǎn)的概率或有限，但(dàn)中小银(yín)行破产或依然会(huì)出现。目(mù)前市场依然预(yù)期(qī)美联(lián)储6-7月维持利率水平不变，9月开始降息（概率(lǜ)达70％），年内至少降息(xī)50BP（概率达(dá)90％）。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国经(jīng)济(jì)虽在下滑，但依然有韧(rèn)性；美国通(tōng)胀压力(lì)仍大(dà)，年内降息概率或较低。

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