核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gā仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了o)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎ仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了n)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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