《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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