摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文