摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ng>一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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