来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗p>

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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