核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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