文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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