文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(cmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级hū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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