王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　0一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克2

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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