文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q41lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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