核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁