文丨明明 章(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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