文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗>

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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