来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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