《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(d苏州是几线城市呢uàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东苏州是几线城市呢大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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